作者：纪红勇
在投资领域“对赌协议”十分常见，关于“对赌协议”的效力司法实践中曾经存在很多争论，《九民纪要》对于“对赌协议”做了原则性的规定，明确了基本方向，但实践中仍然有很多问题引发争议，特别是涉及与公司上市相关的“对赌协议”的效力问题仍存在很多争议。此类协议通常要么约定以公司在一定时间内未能上市作为赎回投资的触发条件，要么以公司上市后市值或者业绩在一定时间内未达到约定要求而触发赎回。笔者通过对公司上市“对赌协议”司法实践的观察，提出确认公司上市“对赌协议”效力的思路，供批评指正。
一、司法实践确认“对赌协议”效力的历史沿革
“对赌协议”是创投领域耳熟能详的一个概念，对于保护投资机构利益，解决投资机构信息不对称的顾虑，促使投资机构敢于投资起到了非常积极的促进作用。但实践中对于“对赌协议”的效力问题一直存在争议，随着对相关问题认识的深入，“对赌协议”效力问题逐步清晰明确。
（一）海富案
关于“对赌协议”标志性的案件是“海富案”[1]。在该案中，一审对于与目标公司及其股东的“对赌协议”均确认无效，投资人诉讼请求全部被驳回。二审认为“对赌协议”无效，但无效后应当返还投资，判决目标公司及股东支付对赌补偿款，因投资人对于“对赌协议”也有过错，所以对于支付贷款利息作为占用利息没有支持，支持了存款利息作为占用利息。再审时，最高法院认为，与目标公司的对赌使得投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，与目标公司对赌无效；但与目标公司股东对赌并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，遂判决目标公司股东支付对赌补偿款。
（二）华工案
“海富案”确立了与目标公司对赌无效，与目标公司股东对赌有效的原则。此后，实践中基本按照这一原则进行裁判。但该原则受到了学界质疑，后来逐步出现松动现象，直到“华工案”[2]明确认定与目标公司对赌有效。该案一、二审均认为投资人与目标公司对赌无效，驳回了投资人的全部诉讼请求。再审时，江苏高院认为，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。关于案涉对赌协议无效的辩解意见，不予采信。在案涉对赌条款激活后，目标公司应按照协议约定履行股份回购义务。
（三）《九民纪要》
最高人民法院2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》[3]（简称《九民纪要》）正式以司法文件的形式明确了与目标公司及其股东对赌的效力问题。《九民纪要》明确对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行;投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
此外，《九民纪要》第31条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。这一规定肯定了实践中对于虽然没有违反法律、法规，但违反了证监会等部门规章，损害金融安全、市场秩序的“对赌协议”以违反公序良序而认定无效的做法。
（四）《新三板、北交所司法保障意见》
2022年6月，最高人民法院发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》[4]（以下简称《新三板、北交所司法保障意见》），该意见明确规定：在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。“定增保底”条款属于特殊的“对赌协议”，但需要注意的是不能对该对该规定扩大解释，仅限于已上市公司的定增环节的保底条款。但上市公司是否会从北交所上市公司扩展到其他上市公司有待进一步观察。
（五）《合同编通则司法解释》
2023年12月5日起施行的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称《合同编通则司法解释》）对于合同的效力问题有十五条规定之多，很多表述与以前的司法解释有很多变化。关于“对赌协议”需要关注的是《合同编通则司法解释》第十七条第一款第一项和第二项的规定：合同虽然不违反法律、行政法规的强制性规定，但合同影响政治安全、经济安全、军事安全等国家安全的，影响社会稳定、公平竞争秩序或者损害社会公共利益等违背社会公共秩序的，人民法院应当依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同无效。《民法典》第一百五十三条第二款的规定是违背公序良俗的民事法律行为无效。该规定对于不违反法律、法规，但违反规章等影响金融秩序等“对赌协议”以违反“公序良俗”认定无效上升到了司法解释的层面。
二、公司上市“对赌协议”效力实践观察
笔者通过观察发现对于以上市为条件的“对赌”协议的效力在实践中有的判决无效，有的判决有效。特别发现目标公司是新三板公司的上市对赌协议存在态度截然相反的判决。以下将根据目标公司为非新三板公司和新三板公司分别进行实践观察分析。
（一）非新三板公司上市“对赌协议”效力实践观察
1.非新三板公司上市“对赌协议”有效的情况
目标公司为非新三板公司的上市“对赌协议”总体上以有效为主。如李向前与深圳比克电池有限公司等合同纠纷案[5]中，法院认为：案涉《补充协议》中约定的业绩承诺、补偿方案、股权赎回等内容虽含有“对赌”之性质，但因签约主体分别为成都鼎量与目标公司股东及目标公司实际控制人，且该《补充协议》并无其他无效事由，故该份《补充协议》属合法有效。又如在深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷案[6]中，法院认为：案涉2012年3月30日《协议书》系财神岛公司与广华投资企业关于财神岛公司不能完成上市时，财神岛公司全额收购广华投资企业持有的财神岛公司股权事宜的约定。案涉该两份《协议书》应系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形，为合法有效的约定。
石河子某合伙企业、李某等股权转让纠纷案[7]中，最高法院亦认定公司上市“对赌协议”有效，并充分阐释了理由，笔者认为具有非常重要的参考价值。在该案中，最高法院认为：首先，中国证券监督管理委员会在《监管规则适用指引——发行类第4号》与《首发业务若干问题解答》中要求，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。某合伙企业作为目标公司的股东，向标的公司的投资人某投资公司出具《承诺函》约定股权回购义务，并未约定回购价款与市值挂钩，既没有导致标的公司控制权的变化，也不存在严重影响标的公司持续经营能力或者严重影响投资者权益的情形，《承诺函》并非属于必须清理的类型。
其次，《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》认为，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。上述意见针对的是已上市公司再融资过程中的保底条款，而某投资公司的投资并非已上市公司的再融资，标的公司亦系非上市公众公司，案涉《承诺函》所约定的股权回购条款不属于前述规定的情形。
2.非新三板公司上市“对赌协议”无效的情况
虽然非新三板公司上市“对赌协议”总体上认定有效，但笔者也发现了公司上市“对赌协议”无效的案例。比如作为最高法院入库案例的南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案[8]。在该案中，法院认为：系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗的情形，应属无效条款。第一，目前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。而本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。第二，证据交易所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。第三，与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。第四，当事人依据应在上市前被清理的回购条款主张权利的，不予支持。
该案从反面体现了最高法院在石河子某合伙企业、李某等股权转让纠纷案关于认定公司上市“对赌协议”效力的原则，具有重要参考价值。
（二）新三板公司上市“对赌协议”效力的实践观察
新三板公司上市“对赌协议”有大量的案件认为有效。如杜栩等与宁波晨晖盛景股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案[9] 中，法院认为：案涉《股权转让协议》系晨晖投资企业与杜栩达成的以协议转让方式转让易讯通公司股票的约定，其中关于股权回赎条件的约定，属于投资人与目标公司实际控制人就目标公司业绩达成的具有对赌性质的协议，是双方当事人真实意思表示，且已通过股权转让系统完成交易，不违反《中华人民共和国证券法》及全国中小企业股份转让系统发布的业务规则等的相关法律、行政法规和监管规定，合法有效。杜栩关于《股权转让协议》未予披露，损害资本市场基本交易秩序和交易安全，影响国家金融管理秩序稳定，损害社会公共利益等的主张，亦无事实及法律依据，一审法院不予支持，本院二审予以维持。
在胡跃华、宋勤芳与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷案[10]中，法院认为：全国中小企业股份转让系统并未禁止投资人在挂牌公司投资协议中约定股权回购等特殊条款，而是通过制定《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)–募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》《挂牌公司股票发行常见问题解答(四)——特殊投资条款》等业务规则对此类特殊条款提出监管要求。胡跃华、宋勤芳不能证明涉案回购条款本身存在违反法律、行政法规强制性规定等法定无效情形或者违反挂牌公司监管禁止性规定，故涉案回购条款在中宝公司挂牌后的存续并不构成对证券市场公序良俗的违反。至于涉案回购条款的信息披露问题，系属全国中小企业股份转让系统与证券监管部门的自律监管与行政监管范畴，由此可能产生相关主体接受自律监管措施、纪律处分或者行政处罚等责任后果，并不影响回购条款本身的效力。故对胡跃华、宋勤芳关于涉案回购条款在中宝公司挂牌后即丧失法律效力的主张，本院不予采纳。
上述北京和上海高院的案例均认为回购条款在目标公司在新三板挂牌后的存续及未于披露并不构成对证券市场公序良俗的违反，回购条款的信息披露问题，系属自律监管与行政监管范畴，由此可能产生自律监管措施、纪律处分或者行政处罚等责任后果，并不影响回购条款本身的效力。
笔者在实践中，发现存在于上述新三板公司上市“对赌协议”有效采取截然相反态度的案例。如赵占锁等与马彦明等合同纠纷案[11]中，法院认为：关于《协议书》的效力问题。一般而言，因目标公司未能上市或未能达到约定业绩，对于投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，约定对融资方股东进行必要的补偿，如无其他无效事由，一般会认定为有效并支持实际履行。本案问题在于，此后，华誉公司已于2016年12月在“新三板”挂牌，现仍为“新三板”挂牌公司。法院认为根据《证券法》《非上市公众公司监督管理办法 》新三板公司具有信息披露的义务。更特别指出，在申请“新三板”挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。法院认为，依据合同法 、民法总则 、民法典等相关规定，因目标公司是新三板公司，因此存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均属无效。
在刘瑞才、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷案[12]中，法院和上一个案件如出一辙，在本院认为一开始认为对于投资方与目标公司的实际控制人订立的“对赌协议”，如果没有其他法定的无效事由，一般应认定为有效并支持实际履行。但后来话锋一转，认为本案特殊在于，作为目标公司的高瓷公司是在全国中小企业股份转让系统即“新三板”挂牌交易的公司。根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）–募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。……（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在‘主办券商关于股票发行合法合规性意见’、‘股票发行法律意见书’中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”涉案股权回购协议，并没有提交高瓷公司的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息；而且，也没有如实向主办券商和律师告知该回购协议。由此产生的后果是，不能确保高瓷公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。综合考量各种因素，本案《股权回购协议》及《股权回购补充协议》应当认定为无效合同。
上述两个案例均因目标公司是新三板公司，因为未履行披露义务等原因，认为存在违反涉及金融安全、市场秩序等公序良俗之情形，被认定为无效。
三、确定公司上市“对赌协议”效力的思考
（一）确定公司上市“对赌协议”效力的原则
笔者认为，司法机关在确定公司上市“对赌协议”效力时，应当遵守如下原则：
作为社会公平正义的最后一道屏障，作为民商事法律行为做评价的最后机构，法院一定要保持司法的谦抑性，审慎认定民商事法律行为的效力，在不违反法律和行政法规强制性规定的情形下，不轻易因违反规章等规范性文件而认定“对赌协议”无效。实践中，关于金融、证券等行为的绝大多数规范性文件是证监会等部门的规章，与法律和行政法规不同，规章的制定出台更容易、更灵活，变化更快。因此，法院在适用相关规章认定协议效力时要审慎，尽可能保证投资机构在进行投资行为时能够对未来行为效力进行判断，心中有确定性。
2.坚持公法尊重、保护私人意思自治为原则，干预调整为例外。公法轻易不去干预私人之间的社会交往与生活，保护意思自治，这是法律保护私权的一项基本原则，只要私人在公法设定的红线范围内活动，就尽可能保护私人之间的意思自治，不去干预。因此，法院应当尊重投资人与相对方以上市为条件“对赌协议”的意思自治，不能轻易认定无效。正如《合同编通则司法解释》第十七条第二款所规定的：未给社会公共秩序造成重大影响，且不影响国家安全，也不违背善良风俗的，人民法院不应当认定合同无效。
3.协调好公序良俗与诚实信用原则的关系
《民法典》第七条规定了诚实信用原则：民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺。第八条规定了公序良俗原则：民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。诚实信用原则简称诚信原则，其与公序良俗原则是民事行为要遵守的两大基本原则。因此，在适用公序良俗原则确定民事行为效力的时候，要考虑是否损害了诚实信用原则，要在两者之间进行合理的平衡。
4.协调好公序良俗范畴中各利益关系的平衡
在金融、证券领域适用公序良俗原则，主要考虑的是民事行为损害了公共利益，具体体现在国家安全、公共秩序和善良风俗等方面。但在上述公共利益中，存在这不同公共利益的冲突，保护了其中一项公共利益，可能损害了另一个公共利益。因此，在确定民事行为效力时，要平衡好各公共利益之间的关系。因公司上市“对赌协议”存在扰乱金融秩序的可能，被认定无效，可能伤害广大投资机构投资的积极性，从而使需要融资的企业不能及时获得资金支持，进而影响整个经济的发展。上述两个不同的公共利益需要全面权衡，特别是当前经济形势下，笔者认为对投资行为的效力尽可能不轻易认定无效，要鼓励投资，特别是创投。
（二）确定公司上市“对赌协议”效力的具体方案
笔者认为，基于上述确定公司上市“对赌协议”效力的原则，我们应当根据监管强度、对金融秩序的影响、促进投资的作用等维度综合考虑，审慎认定无效。
1.仅认定存在证监会要求上市必须清理内容的“对赌协议”无效。笔者认为，根据证监会2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3条的要求，在目标公司上市后存在以下必须清理情形但未清理，以“抽屉协议”形式存在的“对赌协议”，可以认定无效，其他不是必须清理的对赌条款不应当认定无效：一是发行人是对赌协议当事人;二是对赌协议存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议与市值挂钩;四是对赌协议存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
2.确认“对赌协议”无效时，不应当将新三板公司区别于非新三板公司特殊对待。
首先，股转系统的规定并没有要求新三板公司必须清理“对赌协议”，相关规定仅要求进行披露。股转系统对于“对赌协议”的监管要求并没有证监会对于上市公司要求那么严格，并不要求清理，不能将新三板公司按照上市公司的要求对待。
其次，新三板公司不能混同于主板、创业板、科创板、北交所上市的公司，其并非上市公司，而是挂牌公司，只能场外交易。新三板全称为全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，主要为非上市股份有限公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。其具有和上市公司不同的特点：一是进入门槛相对较低，与主板、创业板等相比，新三板对企业的财务状况、规模等方面的要求相对宽松，使得更多处于成长初期、具有潜力但尚未达到主板上市条件的中小企业能够进入资本市场；二是交易类型不同于其他上市公司，包括做市交易、竞价交易和协议转让等方式；三是投资者门槛较高，个人投资者需满足名下前十个交易日日均证券类资产市值 100万元（创新层）或200万元（基础层）人民币以上，且具有 2 年以上证券投资经验等条件；四是流动性相对较差，新三板的市场活跃度较低，投资者数量相对较少，股份转让的频率和数量也相对较低。
3.未成功上市公司不存在“对赌协议”无效的问题
笔者认为，未成功上市，不涉及损害投资人权益、扰乱金融秩序问题，不存在以上市为条件的“对赌协议”因未上市触发履行对赌义务认定无效的适用余地；只有在上市成功后仍存在“抽屉协议”的，才存在市值或者业绩等未达到要求触发股份赎回而产生“对赌协议”认定是否无效的问题。
此外，有人提出对于新三板也要区别对待，不能一概而论。比如《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》第三条规定：发行人定向发行后股东累计超过200人的，应当依法经全国中小企业股份转让系统有限责任公司审核通过后，报中国证券监督管理委员会注册。发行人定向发行后股东累计不超过200人的，由全国股转公司自律管理。因此，建议区分新三板公司股东人数，200人以上的，属于对公众影响较大的非上市公众公司，若存在对赌“抽屉协议”从而会影响公司控制权等情形的，参照上市公司对待认定该协议效力。该说法有一定道理，但也会给实操带来诸多困难。
以上，仅为笔者对于公司上市相关“对赌协议”的一些梳理和个人不成熟观点，不一定正确，仅供参考。但公司上市相关“对赌协议”的效力实践中确实存在不同判决和观点，亟待统一裁判尺度。因此，笔者呼吁最高人民法院、证监会等相关机关能尽快出台并完善相关规定，细化、明确公司上市特别是新三板公司上市相关“对赌协议”的效力，以增强投资领域的确定性，明确投资机构和被投企业的预期，营造良好有序的市场环境。
[1] 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案，最高人民法院(2012)民提字第 11 号。
[2] 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，(2019)苏民再62号。
[3] 法〔2019〕254号。
[4] 法发〔2022〕17号。
[5] (2021)最高法民终637号。
[6] (2020)最高法民再350号。
[7] (2023)最高法民申2573号。
[8] （2021）沪民终745号。
[9] (2022)京民终403号。
[10] (2020)沪民再29号。
[11] (2022)京民终330号。
[12] (2022)京民终330号。
（本文系北京国双律师事务所主任纪红勇律师在北京市创业投资法学研究会2024年年会《民法典合同编》专题论坛上的发言，经作者校对有改编。如有转载，请注明出处。）