——以阮某诉证监会行政处罚案为例
冒智桥[1]
摘要
股票交易中，频繁申报和撤单行为较为常见。如何区分合法的短线交易行为与短时间内虚假申报操纵行为，在执法实践中是个难题。本文认为虚假申报操纵市场行为认定，应包含三个构成要件：主观故意、客观行为和行为后果。主观故意的认定应当依据客观行为进行推定，而客观行为的构成则不仅包括频繁的申报和撤单，还应当包括反向卖出行为及正常交易习惯等因素。行为后果要件需要考量虚假申报行为是否达到影响证券交易价格或者交易量的程度。虚假申报行为和操纵后果之间不需要直接因果关系，只需有足够条件能认定产生了实际影响即可。判断是否产生了影响，则需要综合考量申买量占同期市场申买量的比例以及涉案股票的委比数值和股票的价格成正相关关系等因素。
关键词
虚假申报 操纵市场 主观故意 客观行为 行为后果
2017年11月6日，中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）对阮某以操纵证券市场为由作出罚款30万元的行政处罚。阮某不服向中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）提起行政复议。证监会复议后，维持了安徽证监局作出的行政处罚决定。原告阮某仍不服，以安徽证监局、证监会为共同被告向法院提起行政诉讼。一审法院作出行政判决书[2]，判决驳回原告阮某的诉讼请求。二审法院维持一审法院判决结果[3]。
原告阮某交易“益民集团”股票的情况：涉案时间段为2015年9月21日09:31:24至10:01:41，申报买入18笔，合计6，955,000股，申报买入量占市场同时段该股申报买入量的19.35%。申报前后该股委比数值出现较大正向变化。申报买入后，阮克荣在极短的时间内撤单，申报买入到撤单的时间间隔最短为7秒，平均间隔时间为26秒。该时段内“益民集团”的股价由8.75元上涨至9.02元。10:02:53、10:03:23、10:03:31分，阮克荣进行了3笔反向卖出申报，累计申报卖出720,000股，未成交。
原告阮某交易“市北高新”股票情况：涉案时间段为2015年9月21日13:30:01至13:43:00。阮克荣在该时段内累计申报买入“市北高新”14笔，合计1,844,000股，申报买入量占市场同时段该股票申报买入量的26.94%。申报前后该股委比数值出现较大正向变化。14笔买入申报中，除两笔即时成交外，其他12笔均撤单，申报买入与撤单时间间隔极短。该时段内，“市北高新”股价由18.03元上涨至19.25元。当日13:58:50阮克荣申报卖出58,600股，占当日该账户可卖出“市北高新”数量的100%，成交53,600股。
被告安徽证监局认为，原告阮某使用其个人账户大量申报买入“益民集团” “市北高新”股票并非以成交为目的，而是为了通过短时间内频繁申报、大量申报向市场传递不真实的买入信息，误导其他投资者对该股交易价格和市场供求关系的判断，诱导其他投资者跟进买入，推高股价，进而进行后续反向卖出，其涉案行为已经对市场产生了较为明显的影响。上述行为，违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第77条第1款第（四）项的规定，构成《证券法》第203条所述的操纵证券市场行为。
原告阮某主张，原告股票交易的一贯风格是“追逐热点股票，快速建仓，满仓操作”。鉴于原告涉案当日的资金量，以频繁申买、快速撤单为达到成交目的追涨买入的操作方式，是为了尽可能控制成本快速完成对看中股票的建仓甚至满仓，该交易方式并无不当。
二、虚假申报操纵市场的认定规则
本案值得探讨的是虚假申报操纵市场的认定问题。打击操纵证券市场违法行为，一直是证券监管维护监控市场秩序的重心。然而，由于操纵行为本身的复杂性和隐蔽性以及相关监管规范的模糊性，使得准确界定操纵市场行为变得十分艰难。
操纵市场行为本质上属于证券欺诈，通过人为制造市场繁荣假象，诱导投资人作出错误的投资决策，扭曲证券价格，扰乱证券市场秩序。因此在定义“操纵市场”时，原国务院颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》[4]第7条曾将操纵行为界定为“以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序”。但该定义中使用了“操纵市场”词汇，有循环定义之嫌，对何为“操纵市场”仍然不甚明确。操纵市场行为具有多样性且有不断衍生扩展的趋势，给出一个能涵盖所有行为类型的定义显得十分困难。基于此，目前证券市场比较发达的国家比如美国、日本、英国等国家证券法中都未对操纵市场行为下明确定义，而是采用再列举一些典型的操纵市场行为类型的基础上加兜底条款的形式予以规定。我国关于操纵市场的规定，主要《证券法》第77条，第1款前三项列举三种常见的操纵行为，分别为连续买卖（联合买卖）[5]、对敲[6]、洗售[7]。第四项为兜底条款。除《证券法》之外，2007年证监会颁布了《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》），其中又规定了五种新的操纵市场行为：抢帽子交易[8]、蛊惑交易[9]、虚假申报[10]、特定时间的价格或价值操纵[11]以及尾市交易[12]。
操纵市场行为类型多样，表现形式各异，很难采用统一定义来概括其所有特征。虽然操纵行为具有某些共性，但从逻辑上，我们不能因为某行为符合这些共性，因此得出该行为就是操纵市场行为的结论。不同类型的操纵市场行为，构成要件并不一致，因此在立法技术上采用的是列举加兜底条款的形式。这种立法模式一方面给执法者查处新类型操纵市场行为提供了方便，另一方面因为缺乏界定操纵市场行为的统一标准，使的使执法具有模糊性和不确定性。
证监会的规范性文件《指引》对虚假申报操纵定义为：行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。该定义看似简单明了，实则语焉不详，对于操纵市场的构成要件以及关键的考量因素都缺乏具体的认定标准。本文认为，虚假申报操纵市场应包含三个构成要件：主观故意、客观行为、行为结果。认定标准应采纳过错推定归责原则，同时考量股票申报量与价格的正相关关系、反向交易等关键因素。本文将重点分析虚假申报操纵行为认定的构成要件及所需要考量的因素。
(一)主观故意
操纵市场行为认定的核心在于认定何为“操纵”。“操纵”一词现代汉语词典解释为“用不正当的手段支配和控制”，可见“操纵”必然是存在主观故意。操纵市场行为中主观目的的认定问题一直是困扰行政执法机关的一大难题，也是区分违法操纵市场行为与正当合法交易股票行为的重要因素。在2005年《证券法》修订过程中，与会专家认为只要行为人是故意从事操纵市场行为并对市场造成了危害性的影响，就应认定其操纵市场行为成立，新法删除了旧法中关于“获取不正当利益或者转嫁风险”[13]的规定。换言之，《证券法》上并不考虑操纵行为最终的目的是“获取不当利益或者转嫁风险”，而是只要该操纵行为是故意为之即可。 “如果行为人不知道自己所实施的是操纵市场行为，或者虽然在客观上实施了操纵市场行为，但行为不具有上述目的，则不构成操纵市场”[14]。主观故意要件作为判断操纵市场行为的的核心要素，无论在理论上还是实践中都已经形成了一种共识。
如何判断行为人具有主观故意，具体到操纵市场，行为人是否具备操纵故意的认定，鉴于行政处罚是对该行为的事后评价，事后评价很难完全真实地再现行为人的内心真意，对行为人主观意图的考察，往往是通过对其客观行为的判断来实现的[15]。证监会行政处罚委员会在《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》中指出，在没有其他直接证据证明行为人具有欺诈故意的情况下，应当首先判断行为人是否实施了法律所禁止的操纵行为或者其他异常行为，在行为人的行为在客观上满足前述行为特征后，再进一步判断行为人的行为本身是否具有经济上的合理性以及行为人能否证明自己的行为不具有欺诈故意[16]。可见，判断是否具有操纵故意的方式，除非行为人自认，一般适用的是通过行为人的客观行为推定其具有主观故意。这种认定方式近似于过错推定的归责原则。
需要注意的是，过错推定归责原则在操纵市场行为认定中的运用的前提是行为本身具有违法性。一般只限于虚伪交易操纵市场行为中，包括洗售行为和虚假申报行为。虚假操纵市场行为本身没有真实交易意图，仅为引起市场上特定金融商品交易数量和交易价格变化而发起。因此，仅需通过对主体客观行为的构成认定即可推定行为人具有主观恶意，无需再通过举证证明其主观上操纵市场的故意。[17]行为本身具有违法性、可追责性是适用过错推定的前提。比如虚假申报行为，即使行为人没有操纵的故意，客观上亦未到达操纵的效果，仅就虚假申报行为本身就是正常的交易规则所禁止的。
推定具有主观故意的客观行为具体包括哪些因素？在前文所引的阮某诉证监会虚假申报操纵行政处罚案件中，法官考量的因素包括：极短时间内频繁的申报和撤单；具有反向卖出行为；一般交易习惯。本文认为，只有将考量的因素具体化才能在执法实践中具有指引作用。操纵市场行为认定的复杂之处在于，操纵的形式各异，因此在推定行为人具有主观操纵故意时，需要考量的客观行为因素就各不相同。在虚假申报操纵案件中，将频繁申报和撤单；反向卖出及交易习惯作为考量因素，但这些因素并不能适用到其他类型的操纵市场行为中。在虚假申报操纵行为中主观故意的推定上，以上三个因素必需同时具备，但又不仅限于此。
(二)客观行为
《指引》中将频繁申报和撤单作为认定虚假申报的客观行为要件，同时规定“频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。[18]”三次以上作为连续或交替申报和撤销申报作为起算标准太低，任何一个证券投资者都容易达到，因此将仅将频繁申报和撤销申报作为认定虚假申报的客观行为要件，则过于宽泛。鉴于我国证券投资人以散户为主，短线交易为常见模式，如此低的起算标准实则很难鉴别出真正的具有虚假申报操纵故意的违法行为。在执法实践中，很少以仅做了三次申报和撤销申报而认定为虚假申报操纵的。在本文分析的案例中，原告阮某就单只股票一般都具有十次以上的快速申报和撤单。
仅有频繁申报和撤单并不足以判定行为人具有虚假申报操纵的故意，还需要有反向卖出的行为。行为人频繁申报和撤单会客观上造成某只股票交易活跃的假象，申买量会放大，投资人可能会因此误导而追买。但我国证券市场散户大多以短线交易为主，为了降低买入成本，也会采取频繁申买和撤单，因此仅此一项尚不足以推定频繁申报和撤单行为人有操纵故意，还需结合其虚假申报拉高股价后的反向卖出行为来进一步认定。在现行的T+1交易制度下，虚假申报操纵行为人都是在频繁申报和撤单前已经买了大量的目标股票。在虚假申报和撤单，拉高股价的过程中，择机反向卖出当只股票以获取不当利益。因此虚假申报操纵构成要件中的客观行为应当至少包括频繁申报和撤单以及反向卖出两项内容。如果仅仅是为了降低买入成本而频繁申报和撤单，一般不会有反向卖出当日买入的当只股票的操作。反向卖出行为是区别虚假申报操纵和常见的降低交易成本的频繁申报和撤单的重要因素，也是操纵市场行为客观行为必需考量的内容。
(三)行为后果
操纵市场行为除了主观上具有操纵故意，客观上实施具体行为外，还需要考虑操纵行为的后果。诚如前述，“操纵”一词本义是指“用不正当的手段支配和控制”，本身就包含了主观故意和行为后果两部分。行为后果要达到“支配和控制”的程度，才能称之为操纵。《证券法》第77条将操纵市场的行为后果定义为——影响证券交易价格或交易量。
如何判断虚假申报行为影响到了证券交易的价格或者交易量，是适用行为后果构成要件的关键所在。关于此问题，本文认为应考量以下两方面的因素：证券交易价格或者交易量的认定；虚假申报行为与证券交易价格或交易量之间的关系。
关于证券交易的价格或者交易量的认定问题，应采用操纵行为结束的时间点的价格或者量，而不是股票收盘的价格或者量。前文所引案例中，安徽证监局认定阮某存在虚假申报操纵行为的时间段只有短短的几十分钟，因此认定其影响证券交易价格或者交易量的时间段也只有几十分钟。
关于虚假申报行为和证券交易价格或者交易量之间的关系问题。影响证券交易价格或者交易量的因素有很多。股票本身价值、国家政策、市场情绪等多种因素均有可能对短期内股票的价格和交易量产生重要影响。如何判断虚假申报行为对证券交易价格或者交易量产生了影响？首先在证明标准上，应当采用高度盖然性标准而非排除一切合理怀疑。在认定虚假申报操纵行为时，不需要证明虚假申报行为与股票的交易价格或者交易量之间存在直接因果关系，而只用证明虚假申报行为是影响到了股票交易价格或者交易量。
其次，应当考量所认定的操纵时段内，行为人的申报量占市场同期申报量的比值；涉案股票委比数值与股票价格的相关关系。在前文所引案例中，行为人的申报量占同期市场申报总量的比值都超过百分之二十以上，而且涉案股票的委比数值和股票的价格成正相关关系。从以上两个因素，可以认定虚假申报行为对涉案股票的交易价格或者交易量产生了影响。
三、结语
打击操纵证券市场行为，维护正常证券交易秩序，是近年来我国证券监管部门的工作重心。监管的前提是对违法行为的准确识别，不枉不纵。识别操纵市场违法行为和正常的证券交易行为，除了丰富的执法经验外，更需要在立法、司法上对操纵市场行为进行具体界定。操纵市场行为之所以难以界定，一方面是因为操纵手段变化多端，违法表现形式各异；另一方面与立法上对操纵行为的构成要件、具体形态规定阙如有直接关系。在法律层面上，行政处罚领域内，关于操纵市场行为的规定主要体现在《证券法》第77条。该条文只规定了三种典型的操纵市场行为，对于市场上常见的其他类型的操纵市场行为都缺乏具体规定，只是在立法技术上采用兜底条款予以囊括。兜底条款的具体内含没有相关的立法和司法解释予以细化，以至于在行政执法实践和司法审判中在适用兜底条款界定操纵市场行为时遇到困境。《证监会》的规范性文件《指引》虽然对《证券法》第77条中的兜底条款的内含予以了细化，但该文件只是执法部门内部解释，并未全文向社会公开，不具有立法和司法解释的法律效力。即使在《指引》中，对操纵市场行为的构成要件亦未作具体规定。因此，要从根本上解决操纵市场行为的认定规则问题，还需要从立法和司法角度入手，依据现有的丰富的执法和司法实践，总结经验，提炼规则，尽快出台相应的立法或司法解释。本文分析的是操纵市场行为中的一个典型表现形态——虚假申报操纵。结合阮某诉证监会行政处罚典型案例，归纳总结出虚假申报操纵市场的认定需要综合主观故意、客观行为、行为后果三构成要件，三要件互相联系，缺一不可。该构成要件具有一定共性，在其他类型的操纵市场行为中亦可借鉴适用。除了提出认定虚假申报操纵的三大构成要件外，尤其重要的是将构成要件中需要考量的具体因素予以细化。这些具体的考量因素为准确识别虚假申报操纵行为与合法的短线交易行为提供了切实可行的路径。在立法和司法解释尚未出台之前，司法判决中所形成的对相关问题的生效裁判规则对执法实践具有一定的指导作用。
附：个人简历
冒智桥，北京市西城区人民法院行政审判庭法官。现任西城法院行政审判金融组组长。本科与研究生均毕业于中国政法大学，获得宪法学与行政法学硕士学位。毕业后，一直从事行政审判，已经有十年行政审判经验。审理过辖区内各大部委，市区属机关行政诉讼案件千余件。冒智桥法官主要负责审理涉及一行两会的金融行政诉讼案件，审判经验丰富，专业知识过硬，先后获得西城区法院专家型法官，十大风采青年荣誉称号。撰写的裁判文书三次获得北京市高院裁判文书评比一等奖，案例分析获得全国法院系统评比三等奖。近年来，冒智桥法官多次受邀为各大部委提供法律培训，授课广受好评，被北京高院特聘为法官兼职教师。
[1] 北京市西城区人民法院行政审判庭法官，金融行政审判组组长。
[2]北京市西城区人民法院《行政判决书》（2018）京0102行初262号。
[3]北京市第二中级人民法院《行政判决书》2018）京02行终1755号。
[4] 国务院1993年9月2日批复，2008年3月7日废止。
[5]连续交易操纵行为是指单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。
[6] 对敲也称为约定交易操纵行为，是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式互相进行证券交易，影响证券交易价格或者交易量。
[7]洗售交易操纵是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。
5抢帽子交易操纵，是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。
6.蛊惑交易操纵，是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。
[10].虚假申报操纵，是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。
[11].特定时间的价格或价值操纵，是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。
[12].尾市交易操纵，是指行为人在即将收市时，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。
[13] 参见范建、王建文：《证券法》，法律出版社2010年版，第364页。
[14]中国证券监督管理委员会稽査局编：《证券期货稽査典型案例分析》（2009卷），科学出版社，2013年版，第177页。
[15]参见郑佳宁：“操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视”，载《政法论丛》2016年，第5期。
[16]参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析（第一辑〉》法律出版社2017年版，第177页。
[17] 参见张诗琪、芮晨宸、邓梦荻：“操纵市场行为认定中的本身违法原则”，载《法治与社会》，2016年第9期。
[18] 《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第39条。